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热钱流动对资产价格波动和金融脆弱性的影响

——基于SVAR模型的实证分析*
马亚明赵慧
（天津财经大学经济学院，天津，300222）

摘要：本文在对热钱流动导致资产价格波动进而影响金融脆弱性的进行系统论述的
基础上，基于国内2003年1月至2011年12月月度股票收益率和房屋价格指数，利用
SVAR模型研究了热钱对我国股票市场和房地产市场价格的影响。结果表明，热钱对股
票市场和房地产市场有着长期均衡关系，热钱流入显著推动了股票价格指数上涨，并得
到股票收益率波动的30%是由热钱异动所致，但热钱对房屋价格指数影响相对较小，表
现在房价变动中20%与热钱流动有关；另一方面发现股价上涨同时对房地产市场价格有
着正向影响，被抬高的房价会进一步吸引热钱的流入。基于热钱对金融稳定与脆弱性的
影响，提出了完善人民币汇率和利率机制，合理疏导等治理热钱的政策建议。

关键词：金融脆弱性；热钱；资产价格波动
HotMoneyFlows，AssetPricesFluctuationandFinancialfragility
——EmpiricalStudyBasedonSVARModel
MaYamingZhaoHui
(SchoolofEconomics,TUFE,Tianjin,300222)
Abstract：Onthebasisoffulldiscussioninfluenceofhotmoneyflowsonfinancialfragility
bymeansofassetprice,thispaperanalyzestheimpactsofhotmoneyondomesticstockand
housingpriceswiththeSVARmodel,basedonstockyieldandhousingpriceindexfrom
January2003toDecember2011,empiricallytestingtheequilibriumrelationbetweenthehot
moneyandassetsprice.Hotmoneyindeedhasbeendrivenbytheexpectedappreciationof
RMB,alsothetrendsofstockandhousingpriceskeeprisingdifferently;hotmoneynet
inflowsignificantlydrivesupstockpricesandresultsin30%varianceinstockyield
change,whilerelativelylesseffectonhousingprice,only20%correlatewithhotmoney;at
thesametimerisingsharepricehasthepositiveinfluencetorealestatemarket,andthe
inflatedhousingpriceattractmorehotmoneyinreturn.Finally,somepolicysuggestions，
suchas,improvingtheRMBexchangerateandinterestratemechanism,directinghotmoney
flowsorderlyandsoon,arepresented.
Keywords:Financialfragility;hotmoney;AssetPricesFluctuation

作者简介：
马亚明，男，天津财经大学经济学院金融系主任，教授，博士生导师，研究方向：
资本市场与公司金融。
赵慧，女，天津财经大学经济学院金融系硕士研究生，研究方向：资本市场与公司
金融。
通讯地址：天津财经大学金融系办公室马亚明（收），邮编：300222，
E-mail:[e-mail]，电话：[phone]。

*本文为国家社会科学基金项目“资产价格波动与金融脆弱性的互动机制研究”（11BJY140）的阶段性成果。

一、引言

20世纪80年代以来，美国等发达国家在全球范围内积极倡导金融自由化，促使发
展中国家加大了金融市场开放的力度。随着金融自由化进程的加快，国际资本频繁流动
已成为世界经济的一个显著特征，与此相伴随的是，金融危机在不同国家和地区频繁爆
发。80年代初的拉美债务危机、1994年的墨西哥金融危机、1997年的东南亚金融危机，
以及2008年由美国次贷危机引发的国际金融危机爆发的诱因各不相同，但有一个共同
的特征是，都伴随着国际资本的大量流动及资产价格的剧烈波动。在我国资本项目尚未
开放的背景下，国际资本的流动在很大程度上表现为热钱在我国的流进与流出。基于“套
利