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民营企业股权融资的方式

一、直接上市

这是对成熟期民营企业适用的一种融资方式。我国民营企业在国内直接上市
有两种方式，一是发行A股，一是发行B股。发行A股的程序和条件等我们比较
熟悉，民营企业适用和国有企业同样的规定。企业在申请发股上市前，必须按国
际惯例，将资产和业务进行重组和包装，一方面使申请上市的企业符合有关法律
法规(现阶段主要是《公司法》、《证券法》等)的要求;另一方面分离出一些非经
营性、低效性资产和业务，提高公司效率，增强对投资者的吸引力。企业重组包
括产业重组、业务重组、股权重组、资产重组、人员重组、管理体制重组等。在
《证券法》实施后，额度管理会逐渐弱化，民营企业发行上市的限制将会逐渐取
消。

对于B股市场我们相对陌生，B股市场也是民营企业直接上市融资的一个渠
道。由于当前我国证券市场主要为国企服务，民营企业无论其经营如何出色，盈
利前景如何看好，都很难在证券市场中获得增量资本，不得不以高负债的方式进
行高风险的经营，制约了正常发展，同样在B股市场也受到了同样的待遇。进入
2000年以来，深圳市场的帝贤B股(2160)，雷伊B股(2168)顺利筹资上市拉开
了B股市场为民营企业服务的序幕，B股市场也开始接纳民营企业股票。

二、买壳上市

民营企业受所有制的限制，直接上市难度较大，而买壳上市则是目前民营企
业可以利用的一个上市渠道。买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比
例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目
的。买壳上市一般要经过两个步骤。

第一步骤是买壳，即收购或受让股权。场外收购或称非流通股协议转让，是
我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场1999年上半年买壳上市行为的统
计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股
转让(40%)和收购控股(12%)。受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就
是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有企业。不过天下没有免费的午餐，无偿
划拨往往附带较高的负债和社会包袱。收购股权有两种方式，一是收购未上市流
通的国有股或法人股，这种收购方式成本较低，但是困难很大，要同时得到股权
原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股
票。这种方式在西方流行，但是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本
比例较高的公司，或“三无”公司(无国家股、无法人股、无外资股)。

可能成为壳的目标公司应具有以下特征：经营业绩差或一般，行业发展前景
不佳，股本结构简单、股本规模小，股价较低。买壳方应具备的条件：具有足够
的资金实力;具有真正的优质资产和企业经营实力;具有有效管理被并购企业的
能力;具有良好的政企关系;对目标公司深刻了解。二级市场的收购成本太高，除
非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益来抵消收购成
本。

第二步骤是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关
联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，
实现融资目的。一般的，买壳上市是民营企业在直接上市无望情况下的选择。

虽然买壳上市是目前民营企业上市的一种选择，但是买壳上市的成本总体上
呈逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上
升为1亿元。目前，企业更多考虑的应该是买壳成本和收益是否能达到令人满意
的水平。

三、深圳中小企业板上市

目前于2004年6月25日开始启动的深圳中小企业板块为民营企业的国内上
市融资开辟了一个新的渠道。

深圳中小企业板块是一个针对性和独立性很强的市场，板块特性鲜明，主要
吸纳能够提供新产品、新服务或公司运作有创意，有较大增长潜力的公司，其中
相当多的公司属于高新技术产业，代表了中国制造业中最有活力的一批企业。统
计显示，已经发布招股说明书的中小企业板块的公司中，基本上都有自身的核心
竞争力，其主导产品和生产技术在国内同行保持领先水平，有的具备行业龙头特
点。现行的中小企业板参照的是主板上市标准，相对海外市场而言，上市条件最
严格，同时中小企业板不仅为这些企业提供了发展资金，同时也促进公司法人治
理结构健全。在上市成本上，根据中小企业板块已公布招股说明书的公司数据统
计，发行费用占筹资额5.14%，而今年以来沪市新发股票的筹资成本为4.48%。
平均每家中小公司的筹资成本约为1300万元。市场普遍认为，随着国内证券市
场日益规范，上市所需要的隐性成本将大为降低，中小企业板块上市成本具有比
较优势。

一是行业优势。截止2004年7月9日，深圳中小企业板块上市公司数量已
达16家。这16家上市公司来看，它们基本都是行业中的佼佼者，很多公司的主
导产品和生产工艺在国内同行中保持领先地位，有些甚