企业并购中目标企业的价值评估_案例分析.pdf

《成人高教学刊》年第期
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企业并购中目标企业的价值评估：案例分析

类承曜

内容提要：协同效应和公司控制权的争夺可以有效解释公司并购的动机。本文通过
具体案例说明在评估目标企业价值时，如何计算协同效应价值和公司控制价值，并最终
确定目标企业收购价格。
关键词：目标企业；协同效应价值；收构价格

本文拟通过具体案例说明如何计算并购的协价法：首先估计目标企业独立的价值（此时不考虑
同效应和企业控制价值，并在此基础上计算目标收购对目标企业的影响），然后估计企业控制的价
企业的价值和确定最终收购价格。值和协同效应价值。上述三者之和称为收购后目标
企业价值，该价值就是投标企业为收购目标企业所
一、并购协同效应的来源
能支付的最高价格。下面通过一个虚构的企业收购
从兼并企业的角度看，企业间的并购行为是例子说明如何衡量收购后目标企业价值。
一项资本预算决策，投资的基本法则同样适用：只案例：长江啤酒集团公司拟收购龙泉啤酒公
有当目标企业能为兼并企业创造正的净现值时，司。!因为长江公司的管理层认为龙泉公司的管
收购才能为股东创造价值，并购才是可行的。只要理水平低下。"长江公司收购龙泉公司的目的是
企业并购后的整体价值大于各个企业独立价值之降低成本（通过规模经济效应）和提高销售额（通
和，即协同效应为正，并购就会提高经济效率。理过占领新的市场）。#长江公司先进的啤酒制造工
论分析表明，企业并购协同效应主要有以下两种艺和龙泉公司高质量的原料供应将增加公司的竞
来源：经营协同效应和财务协同效应。前者指并购争优势。
后的联合企业收入增加或成本减少，后者则是指,0保持现状的价值
并购降低了企业的融资成本（%&’()，!"""）。首先估计龙泉公司保持现状的企业价值，即
金融学家还提出另外一种重要理论——企业假定投资、融资决策和股利政策都保持现状的前
控制市场和自由现金流假说，解释并购的动机。管提下龙泉公司的价值。这个价值为下一步估计收
理者追求自身利益最大化的行为给股东造成的财购的协同效应价值和企业控制价值奠定了基础。
富损失被称为代理成本。在企业控制市场上的企业采用最常用的企业价值评估方法——现金流贴现
并购是解决代理问题、降低代理成本的重要机制。法。为了估计龙泉公司的价值我们对其财务指标
自由现金流假说（*’+)’+，,-./）则认为，由于管理做出如下假定：
者的报酬和权力常常与企业规模正相关，所以，管（,）龙泉公司!""/年的息前税前利润（1234）
理者常常不将自由现金流发放给股东，而是投资于为5$"万元，总销售收入为,#，"""万元，因此，销售
净现值为负的项目。并购可以有效地降低上述自由总利润率为#6，企业所得税率为//6。!""/年的
现金流发放问题产生的代理成本，增加公司价值。折旧额为#$"万元，资本支出为#."万元，营运资本
占总销售收入比率为，债务比率为，资产
二、目标企业的价值评估!"6/"6
净收益率为.0,!6。
如果确信收购一家企业可以产生正的协同效（!）龙泉公司的$系数为,0!，税后债务成本为
应或企业控制价值，下一步就是对目标企业的价值56，同期的无风险利率为/6，而金融市场上的风
进行评估。估计目标企业价值的方法的复杂之处在险溢价为5056，因此，权益成本为-0$"67"0"/8
于要估计收购产生的企业控制价值和协同效应价,0!9"0"55，而加权平均资本成本（:;<<）则为
值。实践中，估计目标企业的价值经常采用分步估.0!!67"0=9-0$"68"0/956。
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（%）在未来&年内，龙泉公司的息前税前利润、理策略进行了如下改变，然后可以根据这些假设
净资本支出和总销售收入预计能保持’(的年增估计企业控制价值。
长速度。而&年以后，预计龙泉公司能步入稳定增（)）将龙泉公司的负债比率提高到#"(，!系
长阶段，息前税前利润和总销售收入的年增长速数也由于负债权益比率提高到!8%而相应提高到
度保持在$(的水平，直到永远。资本支出与折旧)6%&，［!］加权平均资本成本则提高到56%$(。
的比率为))"(，债务率仍然保持在%"(的水平。新!!非杠杆!［)4（)3税率）负债8权益］
税后债务成本降低到#(，而权益的!系数降为)。-"67%!#［)4（)3%%(）!8%］-)6%&
（#）企业自由现金流（*+**）可按以下公式计权益成本-%(4)6%&2&6&(-)"6#%(
算，［)］其中,为!""%年后的年数。如!""#年,就为)，新的税后债务成本-&6!&(，债务成本之所以
!""&年,就为!，依此类推。提高，是因为公司负债比率提高，导致公司债务违
［（税率）资本支出折旧］约风险提高。
*+**,-./012)3342
（)4增长率）,3总销售收入2营运