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我国证券市场卖空机制模式的选择分析
李昌荣刘逖

摘要：现有卖空机制模式基本可分为：日本模式、瑞士模式、芬兰模式、美国模式这四种模式，这四者对证券借贷的专控性体现出依次趋弱特征。从模式运行背景来看，芬兰模式对于我国证券市场具有较明显的优势特征，我国证券卖空机制模式较宜选择芬兰模式。
关键词：交易制度；卖空机制；芬兰模式；证券借贷
作者简介：李昌荣，南昌大学管理科学与工程系副教授。刘逖，经济学博士，上海证券交易所研究中心高级研究员。
中图分类号：F830.9文献标识码：A

证券卖空是指证券出售者出售用自己的账户借来的证券，并依约定向证券贷方交付借来的证券的一种交易方式，这种交易方式包括借券、卖券、还券三个基本环节。我国证券市场（除香港、台湾市场外）基本限于现货买卖，国债市场虽然推出了开放式回购，但目前还主要体现抵押融资性质。关于我国证券市场引入何种卖空机制模式问题，多数学者建议仿照日本市场卖空模式，本文对这一问题进行新的探讨。

可借鉴的卖空模式及其基本特征

卖空涉及到两个层面，第一个层面是卖空证券的获得，第二个层面是卖空交易的实施。就主要发达市场来看，卖空交易的实施几乎是相同的，但由于借券是卖空交易的关键环节，因此不同的证券市场对证券借贷的制度安排存在较大差异，因此本文依据证券借贷授信主体作用性，将证券卖空制度分成四种模式，即：证券公司授信模式、证券金融公司授信模式、投资者直接授信模式、登记结算机构授信模式这四种。
证券公司授信模式意指卖空交易中借券的授信主体是证券公司，此种模式以美国为典型，简称美国模式。其信用过程由证券公司直接通过证券借贷市场的双边交易来完成。
证券金融公司授信模式，是在金融市场设立少数证券金融公司，专事证券信用交易的融券（融资）活动，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。该模式以日本为典型，简称日本模式，是日本实施金融大爆炸之前的证券借贷授信模式。韩国和我国台湾地区的模式与日本相似。
登记结算公司授信模式是以登记结算公司（或功能类似的机构）为证券借贷授信主体，该模式特点是由中央登记结算公司建立股票借贷机制，基本做法是根据股票规模和流动性选取可供借贷的证券，并规定可借入股票的投资者的条件，在此基础上，登记结算公司建立可借贷的股票组合，由登记结算公司向证券商提供服务，再由证券商向投资者提供借券服务，如瑞士、新加坡和香港等市场就是采取这种模式。该模式简称瑞士模式。
投资者直接授信模式是证券借贷双方在集中交易市场直接授信，也即交易所为主导角色，该模式也称为芬兰模式。芬兰的模式与我国目前国债市场推出的买断式回购（又称开放式回购）类似。
证券交易的主要且必须的中介机构有证券公司、交易所、中央登记结算公司（此机构各市场名称有不同，但功能差异不大），上述四种模式中就有三种由这些中介机构起主导作用，唯独日本模式例外。从证券借贷的专控性这一角度看，这四种模式具有明显的基本特征，日本模式体现了对证券借贷明显的专控性；芬兰模式和瑞士模式不体现专控意图，但具有一定的中央调控特征，其主要体现的还是市场专业化的安排；美国模式（包括则英国为代表的欧洲主要市场）则是完全市场化的。

从模式运行背景看卖空机制模式的选择

各主要证券市场发展经验表明，卖空机制模式的选择，与一国或地区的证券市场基础和金融体系监管模式密切相关。金融市场的基础条件，包括交易技术性条件、信用体系完善性、法律体系、市场主体的自律机制、监管条件等。这些条件无疑制约着证券市场卖空模式的选择；同时，卖空制度模式本质就是卖空风险控制模式，卖空机制模式的确立是为了规范卖空的一种制度安排，这种制度安排不可否定地体现金融体系的监管模式特征。因此，金融市场的基础条件和监管模式构成卖空机制模式运行的基本背景。基于此我们认为，就我国现阶段的证券市场环境来考虑，美国模式、日本模式、瑞士模式这三种均不适合直接引入。
一、美国模式的不适应性
我国现阶段的证券市场环境还不适应美国模式。迄今为止，国内关于开展证券卖空交易的探讨对于这一点基本是共识。美国市场化模式的确能够发挥市场参与者的积极性，降低交易成本，提高效率，但是这要建立在各参与者严格自律的基础上。尤其是券商、银行等金融机构的内部控制制度和机制要健全、有效。我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟、风险控制能力还比较低，很难准确把握各自在市场中的合理定位。证券市场存在较大的系统性风险，我国的信用机制也还没有真正建立；另外，引入美国市场化模式，在我国法规上也存在许多障碍，美国模式与我国目前金融体系的监管模式也不相适应，一种政府主导或者行政色彩浓厚的监管模式与完全市场化的卖空机制模式不是理想的匹配。因此说，美国模式在定价机制上是高效率的，但在风险管理上