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货币政策与资产价格的关系

20世纪90年代以来，世界各国宏观经济普遍呈现出一个新的特征，这就是高通胀率得到了控制，物价趋于稳定，用著名瑞典经济学家L.E．O．Svensson(2002)的话来说，就是“世界可能开始进入一个价格稳定的新时代”。但在这样一个价格稳定的新的历史阶段，金融资产价格的波动却明显加剧，金融不稳定成了一个突出现象。而且，金融不稳定造成经济的不稳定，日本资产泡沫破裂引致持续出现通货紧缩，便是一个突出例证。在世界物价稳定而金融资产价格大幅波动的新形势下，货币政策面临一个新的挑战：货币政策究竟与资产价格间有何关系?

一、稳定资产价格是否应成为货币政策目标

将“稳定价格”(StabilizingPrice)作为货币政策目标，这一点如今已成为世界各国货币当局和几乎所有经济学家的共识。尽管对于“稳定价格”的理解尚存在差异，例如，理解成价格水平稳定还是理解成低而稳定的通货膨胀，又例如，选择何种价格指数等，但原则上人们的理解还是一致的。美联储主席MienGreenspan(1989)对“稳定价格”的定义非常有代表性：“价格水平充分稳定以至于预期的变化不成为关键的经济决策的主要因素”。在理论分析过程中，“稳定价格”作为货币政策目标，一般都可归结为“最小化货币政策损失函数”(L．E．O．Svensson，2002)；而且，这里的“价格”指的是实体经济领域里的商品、劳务价格，也是完全没有疑义的。

金融资产价格不稳定成为影响宏观经济不稳定的一个突出因素。在这样一个历史背景下，“稳定资产价格是否应成为货币政策最终目标”便作为一个非常现实的问题提了出来。少数经济学家主张应把稳定资产价格纳入货币政策最终目标。他们并不认为应把稳定资产价格作为与稳定物价并列的货币政策目标来操作，而是试图构造出一种广义价格指数，即将商品、服务价格与股票、房地产等金融资产价格整合在一起的统一指数，然后将这种广义价格指数作为央行惟一的政策目标(C．Goodhart，1995，2001)。但大多数经济学家，特别是中央银行家们，对这一问题的回答是否定的。

1995年，日本银行召开了一个颇具影响的题为“变化的环境中的金融稳定”国际研讨会，绝大多数与会代表都主张，应当充分重视金融资产价格的变动，但金融资产价格不宜作为目标变量，而应被视为“信息变量”(informationvariables)，以便央行在调节短期利率决策时作为参考(FrankSmets，1997)。美联储圣路易斯分行主席WilliamPoole(2001，2002)在多种场合反复强调：央行不能直接以股市、以资产价格为目标，央行目标只能是低而稳定的通胀率，如果央行以股价、以资产价格为目标，则可能导致高通胀率。

著名经济学家B．Bemanke和M．Gertler(2000，2001)主张，在短期货币政策管理的视野里，“金融稳定”应当成为央行货币政策的目标之一，“央行应当视价格稳定和金融稳定为高度互补和相互协调的目标。”之所以应当这样，是因为资产价格的暴涨和随之而来的崩溃会持续地破坏经济，产生通货紧缩压力，央行如果不致力于稳定金融，就无法避免这种局面的产生。但“稳定金融”不等于“稳定金融资产价格”，他们并不主张要把“稳定金融资产价格”作为央行货币政策目标之一。他们认为，试图稳定资产价格本质上存在问题，其最重要的原因是，我们几乎不可能确定，一个给定的资产价格变动到底是来自基础因素的变动还是非基础因素的变动抑或二者的同时变动。B．Rigobon和B．Sack(2001)使用一种基于股市回报变异性的识别技术，来识别货币政策对股市的反应，同样得出货币政策不宜以资产价格为目标的结论。F．S．Mishkin(2001)通过进一步考察货币政策传导机制，特别是资产价格传导机制(包括股票价格、房地产价格和汇率传导机制)，得出了尽管资产价格在货币政策传导中发挥重大作用，但央行却不能将资产价格做为货币政策目标，因为这会破坏货币政策的绩效，导致错误的经济结局，并损害央行独立性的结论。

为什么资产价格不应成为货币政策目标呢?这是因为资产价格除了基础因素的变动外，还存在非基础因素的变动。B．Bernanke和M．Gertler(2000，2001)指出：资产价格的非基础因素波动至少存在两个可能的潜在来源，一是金融监管部门不到位，二是人们不完善的投资理性。由于监管部门不到位，往往出现政府实施过多的金融担保等现象，这就助长了贷款和金融资产价格的过分膨胀并导致随后的崩溃；由于人们不完善的投资理性，导致投资过程中普遍存在着过度乐观主义、短视主义、羊群行为(herdbehavior)和非理性繁荣(irrationalexuberance)，这就使得金融资产价格频繁出现大起大落现象。如此一来，金融资产价格的非基础因素变动就是不可避免的了