碳排放、动态套期保值与资产收益风险.doc

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碳排放、动态套期保值与资产收益风险

摘要：本文运用Engle和Granger（EG）两步法和误差修正模型（ECM）检验了CER碳排放现货价格和期货价格存在明显的协整关系，同时使用误差修正的广义自回归条件异方差（ECM-GARCH）及修正的ECM-GARCH模型对CER碳排放现货与期货之间的动态最优套期保值比率和套期保值效果进行实证分析。结果显示，由ECM-GARCH及修正的ECM-GARCH模型确定最优套期保值比率随时间变化而呈现时变性，且碳排放现货和期货的前期价格信息以及误差修正项均对套期保值组合效果有显著的影响。相对ECM-GARCH模型，市场参与者运用修正的ECM-GARCH模型优化调整资产套期保值组合头寸，可以更有效地降低资产收益风险。

关键词：碳排放；动态套期保值比率；ECM–GARCH；套期保值效果
一、引言
近年来，由于全球变暖和气候恶化，控制温室气体排放已经成为各国政要和科学家共同关注的焦点话题。在京都机制下，碳排放权被赋予特定的产权，可以充当商品一样在碳排放交易市场进行转让、交换等交易活动，因此碳排放权成为一种有价值的重要资产。碳排放交易市场已经迅速发展成为全球最有活力和发展潜力的商品市场，据世界银行估计，截止2010年底，全球碳排放市场总交易规模将达到1440亿美元（或1030亿欧元），且碳排放交易市场有望成为全球最大的商品交易市场。[1]
国外学者的研究成果证明碳排放现货和期货价格具有时变性的运动趋势。BenzandTruck（2006）指出，碳排放价格主要取决于碳交易市场中碳排放权供求总量所诱发的预期碳排放量稀缺程度，且碳排放量的稀缺性容易受到政府对碳排放管制政策变化、碳减排技术进步与扩散、能源价格、能源使用效率及极端气候变化等因素影响，因此碳排放价格具有较大的市场波动性。[2]Seifert、HomburgandWagner（2008）发现，在试验阶段内碳排放现货价格具有时间和价格依赖型市场波动率结构。[3]BenzandTruck（2009）运用AR-GARCH模型验证了碳排放价格波动率在不同阶段内呈现偏斜和过量峰度的变化特征。[4]张跃军和魏一鸣（2011）引入均值回复理论、GED-GARCH模型及VAR方法对试验阶段内国际碳排放进行了研究，发现国际碳排放期货价格收益、市场波动以及市场风险的变化均不服从均值回复过程，且具有发散性和不可预测的特性，这主要由碳排放管制政策、能源价格波动、气候变化等一系列因素综合作用，导致市场效率不高、市场反应过度。[5]戚婷婷和鲁炜（2009）使用向量误差修正模型和公共因子模型对市场价格发现功能进行了研究，发现碳排放现货价格和期货价格之间存在长期稳定的均衡关系，即协整关系。[6]碳排放现货和期货价格随着时间变化而呈现动态变化，且具有较强的市场风险，因此如何调整合理的现货与期货资产投资组合成为市场参与者规避投资风险和提高投资收益的重要途径。
2012年1月，国家发展和改革委员会宣布将北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深圳等省（市）列为碳排放交易的试点省（市），深圳碳交易市场有望在2013年正式启动，2015年有望在全国范围内开展碳排放交易。中国正在尝试筹建和开发碳排放交易市场，开发标准化的碳排放现货和期货合约，已初步形成了碳排放交易市场雏形。[7]当前中国企业和金融机构等对碳排放市场交易风险缺乏足够认识和理解，防范和规避市场风险能力非常脆弱。因此如何确定碳排放现货与期货之间最优套期保值比率，评价资产套期保值绩效，帮助中国企业和金融机构降低投资风险和提高投资收益成为亟需解决的关键难题。
二、研究方法
（一）动态套期保值比率
根据套期保值理论，Johnson（1960）指出，最小方差套期保值比率是现货和期货收益的条件协方差与期货收益方差的比值。[8]如果碳排放现货和期货的价格变化保持相同的速度，最优化的套期保值比率将是恒定不变的。若碳排放现货和期货的价格变化保持不同的变化速度，套期保值者将根据前一周期信息集在碳排放现货和期货两种资产之间调整资产投资头寸，因此套期保值比率也会随时间变化而动态变化。假设t-1为t-1的信息集，根据信息集t-1，套期保值者在时间t-1时买入Q头寸的碳排放现货，卖出X头寸的碳排放期货，此时套期保值比率为ht-1=X/Q。因此，在时期（t-1，t）内碳排放现货与期货资产投资组合收益率[9]为：Rht=Δst-ht-1Δft（1）
式（1）中ht-1为时点t-1的套期保值比率，st，ft分别代表在时点t时碳排放现货和期货价格的对数，Δst=st-st-1，Δft=ft-ft-1分别为在时点t时碳排放现货和期货的价格收益率，因此资产组