ST关铝价值评估报告.pdf

*ST关铝（000831）价值评估报告
制作组：乔健（08370033）梁剑平（08370005）吴昌旻（08370033）林小龙
（08370006）王家栋（08370013）
一、企业背景简介

1、成立和发展
山西关铝股份有限公司组建1998年，是由山西省运城地区解州铝厂作为主要发起人，
在对其部分生产经营性资产进行重组的基础上，联合山西省经济建设投资公司、山西省经贸
资产经营有限责任公司、山西省运城地区制版厂和山西省临猗化工总厂，共同发起，采取募
集方式设立的。
该公司依托本省丰富的能源、资源优势，经过不懈的拼搏和奋斗，已形成了集原
料、冶炼和深加工为一体的产业链，电解铝年产量11万吨，是山西省最大的综合型
有色冶炼加企业，是国家大型一类企业，山西省产业结构调整重点企业。公司主营电
解铝、高纯铝及铝合金、铝杆、氟化盐、板带箔、铝管等20余种深加工系列产品。

2、暂停上市
该公司于1998年9月在深圳证券交易所挂牌上市。但是由于该公司2008年、2009
年、2010年连续三年亏损。根据《深圳证券交易所股票上市规则》14.1.1条第一款
的规定，该公司股票自2011年3月24日起暂停上市。
下图是2011年山西关铝股份有限公司的十大股东的详细持股比例：

股东名称持股数（万股）比例股份性质
中国五矿股份有限公司19,536.6629.90%流通A股
黄木秀2,837.744.34%流通A股
山西省经济建设投资公司2,579.933.95%流通A股
青海浏阳鑫达有色金属有限公司750.001.15%流通A股
西宁华旺商贸有限责任公司650.000.99%流通A股
青海润丰有色金属有限公司600.000.92%流通A股
孙铁光541.000.83%流通A股
谢辉433.200.66%流通A股
黄俊虎427.630.65%流通A股
山西省经贸投资控股集团有限公司300.000.46%流通A股

*ST关铝公司的第一大股东五矿股份作为央企，*ST关铝的重组给市场留下了足够
的想像空间。五矿股份官方网站显示，2008年中国五矿位居世界500强企业第331位，
其中在金属类企业排名第9位。在铝金属业务方面，中国五矿参与投资年产160万吨的
广西华银氧化铝项目已经投产；购买美国铝业公司为期30年、每年40万吨的氧化铝产
能，合资勘探牙买加铝钒土项目，已获得1.5亿吨铝钒土矿权；拥有铝加工年生产能
力6万吨的华北铝业有限公司，具备国内最强的铝箔综合生产能力。

二、行业情况分析
（一）不利于因素：

1、成本上升较快，企业经营压力增大
电解铝生产是高耗能行业，电力成本约占全部生产成本的35～40%。由于以煤电为主，
中国电解铝行业的电价水平一直处于全球高端。考虑自备电因素后，2010年国内电解铝行
业平均电价为0.41元/千瓦时（含税），比全球平均水平高出40%。由于电力成本高，使
得中国电解铝行业一直处于全球成本曲线的最上端。

受困于煤价上涨和电价调整滞后，国内火电行业盈利能力不断下滑。与2007年相比，
2010年全国各地的坑口煤价和中转地煤价大幅上涨，以最大的3家全国性火电上市公司华
能国际、大唐发电和华电国际为例，其单位燃料成本上涨了6.5－8.6分/千瓦时不等，而
全国平均上网电价仅上调了不到4分钱，因此造成火电公司盈利大幅下滑。目前全国一半
左右的火电企业再亏损，特别是山西、山东、河南等地几乎是全面亏损。国内电力企业盈利
的下滑导致电解铝生产成本增加，进而导致盈利空间缩小。

2、政策限制
（1）《关于遏制电解铝行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的紧急通知》：目
标是遏制电解铝产能盲目扩张，防止供大于需矛盾的进一步加剧，重点工作是严格控制拟
建电解铝项目，各地立即叫停拟建电解铝项目，坚决制止任何扩大产能的新建项目的违规审
批行为；取消地方出台的各项优惠政策；认真清理电解铝拟建项目。这意味着超过700多
万吨的产能将受到影响，占据电解铝全年总产能的1/3。
（2）《关于适当调整电价有关问题的通知》：适当提高火电企业上网电价，重点提高
山西等15个省(市)统调火电企业上网电价；酌情提高部分省(市)经营困难的统调电厂上网
电价；山西等15个省(市)火电企业上网电价调整后，销售电价相应调整。其中，居民用电
价格暂不调整。有色金属冶炼工业将是此次调价的主要受影响对象，有色企业成本会因此上
升。根据测算，有色金属行业一年用电成本大约增加50亿元，其中电解铝行业成本增加占
整个行业的56%。
在严控电解铝产能政策下，电解铝产量增幅也出现明显回落，2011年上半年，电解铝
产量为869万吨，同比增长4.4%，而“十一五”期间年均增幅为15.7%。

（二）有利因素：

1、国内需求旺盛：铝是重要的工业金属，广泛应用于建筑