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上市公司股权再融资偏好文献综述

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[摘要]上市公司存在股权再融资偏好,符合融资条件的上市公司大多不放弃再融资机会、股权融资的比重较大,且上市公司的资产负债率低于非上市公司,这一现象的发生必然有其内在原因。公司融资问题一直是学术界研究的重点，也是金融经济学的热点问题。本文通过对国内外有关上市公司股权再融资偏好文献的梳理，大致总结了国内学者对上市公司股权再融资偏好的研究成果。

[关键词]股权再融资融资偏好成本

再融资的定义有广义和狭义两种，广义再融资指的是上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为。狭义再融资则指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市以后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。再融资的狭义定义实际上指的就是股权再融资，本文采用的是狭义定义。
近年来再融资问题受到理论界和实务界的广泛关注,而中国上市公司强烈的股权再融资偏好更是引起了理论界的研究热情,基于我国资本市场特殊的制度背景及上市公司本身的情况，不同学者从不同角度对中国上市公司再融资问题进行研究，本文在此进行了梳理。
一、股权再融资偏好研究背景
20世纪70年代，美国经济学家Ross（1974）首次将信息不对称理论引入企业融资理论中。Myers（1984）在Ross的基础上进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，提出了“啄食顺序理论”，即企业融资会优先考虑内部融资，当需要外部融资时，优先考虑债权融资，然后考虑股权融资，并且这一理论在国外已经得到了实证检验。但中国上市公司股权再融资顺序却与这一理论相悖，据曾昭武（2004）统计，无论是盈利公司还是亏损公司其内部融资的比例都远低于外部融资，在外部融资中股权融资的比例高于债权融资的比例，表现出强烈的股权融资偏好，2000年有人统计中国上市公司内部融资、股权融资、债权融资的比例分别为19.19%、53.23%、27.59%。韩德宗、李艳荣（2003）统计过上证30指数和深证成分指数共70个成分股1996年到2000年的再融资情况，显示具备再融资资格的上市公司中，股权再融资额占总融资额的57.86%，债权融资比例是17.73%，内部融资的比例只有20.63%，与发达资本市场的实践大相径庭。国外上市公司不存在股权再融资偏好，学者对股权再融资的研究主要集中在股权再融资行为是否增加公司价值上，我国学者对我国上市公司股权再融资偏好的行为开展了一系列的研究。
二、上市公司股权再融资偏好的成因分析
（一）融资成本、融资风险的角度
一方面，进行研究的学者认为中国上市公司股权再融资成本低导致了上市公司具有股权再融资偏好（田静、沈艺峰，1999；高晓红，2000；黄少安、张岗，2001），而得出这一结论，主要是将我国上市公司股权再融资成本与债权再融资成本比较，前者低于后者。股权再融资表现出理性的一面,可见股权再融资成本相对低下是上市公司股权再融资偏好的直接动因。另一方面,我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股利,轻现金股利的情况（杨锦霞，2010）。在我国,由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定,股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码,相对于债券融资的利息回报的硬约束,上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。可见股权再融资同时具有低成本、低风险的优势,因此上市公司自然会把股权再融资当作一种长期的资金来源渠道。
（二）股权结果、公司治理的角度
文宏（1999）率先进行了研究，认为我国上市公司乐于增资配股的动因是为了改善自己的财务状况和资本结构，降低资产负债率。李康等（2003）认为由于国有股的控股地位，大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。因为我国上市公司大多由国有企业改制而来，国有股“一股独大”造成内部人控制，经营管理者会从自身期望收益的角度决定公司策略，选择融资方式和安排融资结构，而债权融资有硬约束，经营者在再融资方式的选择上表现出厌恶债务融资的倾向，而股权融资能够降低资产负债率，从而提高公司管理者的期望收益，所以我国上市公司偏好股权再融资从某种程度上说也是经营者的最优选择。。王乔、章卫东（2005）提出，由于我国上市公司特殊的股权结构导致内部人控制和非流通股股东控制（在我国非流通股股东多为控股股东），从内部人控制的角度，经理人愿意增加企业的自身现金流以增加自身的效用，并且国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限，经理人不会丧失对公司的控制权。从非流通股股东控制的角度，非流通股股东会通过关联交易等手段侵害流通股股东的利益，还可以轻易地实现自身的增值。而由于我国非流通股股东多为控股股东，所以他们实际上已经触及控制权私人收益的问题。张祥建、徐晋（2005