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宏观经济点评

通货膨胀条件下资产配置策略探讨

高善文

2007年9月13日

随着中国月度一般消费物价指数创出十多年的新高，通货膨胀条件下的资产

配置策略问题开始引起人们的注意。

以下我们从通货膨胀形成机理的角度分类讨论这一问题。

就通货膨胀的形成过程而言，在理论上可以分解为三种情况，一是总需求扩

张超过总供应能力；二是供应冲击，例如石油减产导致的涨价；三是通货膨胀预

期的形成和加剧。以下我们分别讨论：

一、总需求扩张情形

总需求扩张在带动总体物价上升水平上升的过程中会形成周期性行业利润的

加速增长；不同产品的需求扩张速度以及供应能力增长的差异导致不同行业利润

的加速趋势并不相同；汇率会面临升值压力。

典型的情况如2003-2004年期间中国经济的扩张和同期通货膨胀的加速过程。

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在这样的条件下，配置的重心显然是减少外币资产、增加本币资产；减少债

券、增加股票；低配防守性行业、超配周期性行业及银行业；根据不同行业供求

紧张程度的轮替，在周期性行业内部进行板块的调整和轮替；减配出口型行业和

拥有外币债权的企业；增配进口型行业和拥有外币债务的企业。

二、供应冲击情形

在供应冲击发生的条件下，总体物价水平的上升会伴随经济增长率的减速；

这时利润在行业之间会重新分配，其基本特征是：供应冲击相关行业的利润加速

增长，其它各行业利润受到挤压；汇率同时面临贬值压力。

典型的情形如1973年第一次石油冲击，这时石油开采行业利润急剧增长，石

油勘探和采掘等行业景气上升，其它各行业利润均被挤压。

在这样的条件下，配置的重心显然是增加外币资产、减少本币资产；超配供

应冲击相关行业，低配其它行业、银行业及债券；增配出口型行业和拥有外币债

权的企业；减配进口型行业和拥有外币债务的企业。

三、通货膨胀预期情形

在通货膨胀预期出现和加剧的条件下，在理论上各种产品、服务和资产的价

格同步上涨，汇率同步贬值，通货膨胀不影响利润的分配结果和资产配置策略。

在现实条件下由于价格调整过程中的磨擦，各种价格调整并不同步，从而影

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响利润分配格局；同时通货膨胀预期的上升会提高风险溢价水平，促使长期利率

上升，损害资本形成和潜在经济增长，并降低资产市场的估值水平。

典型的情形如1980年代初的美国经济。

举例来说，在通货膨胀预期上升推动总体物价水平上涨的条件下，所得税的

起征和累进门槛并不改变，人们的实际纳税负担就会加重，所以如果财政部能够

上市，将会是规避通货膨胀风险最好的股票之一。

通货膨胀的上升还会降低银行坏帐的实际价值，从而有助于改善银行的会计

利润。

公用事业等产品价格调整相当缓慢，在其它领域价格上涨更快的条件下其利

润会受到挤压。

由于这些因素的影响，经济会变得很不稳定，汇率出现超调和过度贬值。

在这样的条件下，配置的重心显然是增加外币资产以及黄金、大宗商品和古

董等能够保值的资产、减少其它形式的本币资产；超配银行业及价格容易调整的

行业、低配价格难以调整的行业（例如公用事业）及债券；增配出口型行业和拥

有外币债权的企业；减配进口型行业和拥有外币债务的企业。

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就今年以来中国的消费物价上升而言，比较显然地来源于供应冲击因素，即

第二种情形，具体冲击因素包括生猪市场的问题和生物燃料的兴起，总需求扩张

超过供给的压力并不明显，通货膨胀预期可能大体稳定，在粮食市场也许略有松

动，所以对资产配置策略并不形成实质性影响，可以适当关注的也许主要包括生

物燃料相关行业、种子、化肥和农机具与等粮食生产有关的行业，以及受益于农

村消费扩张的消费品行业。

就2008年的情况来说，第一种情形出现的可能性正在加大，其原因既包括国

际范围内工业增长率可能将出现的加速势头，也包括中国经济供应能力增长即将

减慢的前景，以及国内需求增长率稳定上升的趋势。在这样的情况下，资产配置

的重心显然是周期性行业，特别是供应能力减速最显著、或者需求扩张最快的行

业等。

考虑到贸易顺差的基本趋势以及银行主动信贷方面的前景，进一步结合汇率

压力的情况看，资产重估（上半场）仍然将是未来较长时期内影响资产配置策略

的主要线索，通货膨胀方面的变化既不会主导人民币汇率的走向，也不会主导资

产配置的总方向；经济总供求失衡导致的通货膨胀在中期内的趋势发生变动，由

此形成的策略配置调整应该是补充性的。

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