条件资产定价模型及其检验教学文稿.doc

条件资产定价模型及其检验精品文档精品文档收集于网络，如有侵权请联系管理员删除收集于网络，如有侵权请联系管理员删除精品文档收集于网络，如有侵权请联系管理员删除条件资产定价模型及其检验肖俊喜1王庆石2（辽宁大连东北财经大学，1数量经济系，2国际商学院，116025）摘要：本文在随机贴现因子框架下论述了条件资产定价理论模型及其检验方法，并证明了条件资产定价模型随机贴现因子表示法与贝塔表示法的等价性。条件资产定价模型检验关键是如何使用条件变量和工具变量将条件资产定价模型转化为无条件资产定价模型进行参数估计（GMM和Hansen-Jagannathan距离法）和非参数估计。关键词：条件资产定价模型随机贴现因子（非）参数估计一、引言风险与收益之间关系一直是金融经济学家和投资界研究的热点和难点，经过他们不懈地努力已建立了大量资产定价模型，但至今仍旧未能完全解决这个难题。尽管夏普(Sharpe)(1964)、林特纳(Lintner)（1965）与莫辛(Mossin)(1965)形式的静态资本资产定价模型（CAPM）是战后金融经济学三个重要理论贡献之一，已成为金融经济学理论支柱，但是近来经验证据表明了CAPM模型并不能解释股票组合期望收益截面变化（Fama与French，1992）。对静态CAPM模型一个重要批判就是它的静态设定在计算资产风险时没有考虑到时变的投资机会集的作用。为此，金融经济学家提出了具有时变的贝塔和风险溢价的条件资产定价模型。本文在论述条件资产定价模型理论和检验方法基础上还展望了条件资产定价模型在我国股市应用前景。本文余下部分组织如下：在第二部分，在随机贴现因子框架下给出了条件资产定价理论。在第三部分，论述了估计和检验条件资产定价模型的方法——参数估计和非参数估计。在第四部分，展望了条件资产定价模型在我国股市应用前景。二、条件资产定价理论(一)条件资产定价与无条件资产定价1.条件资产定价模型与无条件资产定价模型Lucas(1978)与Breeden(1979)在具有同质的消费者的纯交换经济下推导出具有代表性投资者或消费者在跨期非线性预算约束下追求个人消费效用最大化的一阶条件或欧拉方程是(1)其中，与分别是资产或组合在时刻与的价格；是资产或组合从时刻到的红利；是代表性投资者或消费者在时刻的消费；可加的时间可分离的效用函数是消费连续的严格递增的二次可微凹函数；是效用函数关于消费的一阶倒数，即；()是时间贴现因子，较小的意味着代表性投资者或消费者给予未来消费效用较小的权重；表示该投资者或消费者在时刻所获得的信息集。欧拉方程(1)表示了最优化问题充要条件：方程左边意味着如果代表性投资者在时刻放弃单位消费投资于资产或组合，那么该投资者边际消费效用损失为；方程右边意味着代表性投资者在时刻消费其所获得的总收益，那么该投资者边际消费效用增加为。代表性投资者或消费者买或卖资产直到边际消费效用增加等于边际消费效用损失。由方程(1)，便有(2)和(3)其中，是在时刻所获得的信息的条件期望算子；被称为随机贴现因子、或市场定价核、或状态价格缩减因子、或跨期消费替代率；是资产或组合在时刻的总收益。在金融经济学中，方程(2)和(3)被称为条件资产定价基本方程，因为由方程(2)和(3)在一定假设条件下可推导出任何资产（包括股票、债券、期权、期货及其其他衍生工具等）的定价公式(Cochrane，2001)。实际上，条件资产定价理论是根据条件矩描述资产价格的。如果将累期望法则作用于方程(2)和(3)，那么便得到无条件资产定价基本方程，即(4)和(5)条件资产定价模型与无条件资产定价模型根本区别在于投资者使用时刻的信息集形成预期的设定。无条件资产定价模型假定价格是根据未来收益联合分布无条件估价而设置的，简单地取历史收益平均值估计期望收益。相反，条件资产定价模型意味着投资者具有关于未来收益联合概率分布的时变预期，使用时刻的可获得的信息集，构造在时刻的已实现的收益条件估计值。当这两个方法都用来解释期望收益截面变化时，只有条件资产定价模型才能捕捉到期望收益的时间序列特征。无条件资产定价模型提出不同资产平均收益之差可用平均风险进行解释，假设期望收益不变，没有时间序列特征。条件资产定价模型预测条件风险之差决定了条件期望收益之差，但隐含着期望收益随条件风险以及时变的风险溢价而变化。2.均值-方差（有效）边界条件均值-方差（有效）边界被定义为给定使最小的收益的集合；无条件均值-方差（有效）边界被定义为给定使最小的收益（包括管理组合的收益）的集合。如果收益在无条件均值-方差（有效）边界上，那么它也在条件均值-方差（有效）边界上；但是如果收益在条件均值-方差（有效）边界上，那么它未必在无条件均值-方差（有效）边界上。由此可知，条件均值-方差有效收益（条件资产定价模型）不必无条件地定