资产配置理论与模型_任飞.pdf

学术动态综述《生产力研究》No.7.2007资产配置理论与模型综述任飞,李金林(北京理工大学管理与经济学院,北京100081)【摘要】资产配置是资产组合管理中最重要的决策,传统的资产配置理论所假设的条件在现实中不成立,对长期投资者并不适用。最近资产配置理论有了很大的发展,首先是计算能力和数值方法有了很大的进步,其次是Merton模型的某些新的解析解被发现了,最后是可以求出近似解析解。针对投资者的资产配置问题,有四种不同的决策框架,分别是随机规划、决策规则、资本增长和随机控制。最后给出了资产配置理论和模型的发展方向。【关键词】资产配置;模型;综述【中图分类号】F830.59【文献标识码】A【文章编号】1004-2768(2007)07-0140-03资产配置是指根据投资需求,将投资资金在不同资产类别期望收益率和估计的长期内部收益率是成比例的,一旦这个假之间进行分配,通常是将资产在低风险、低收益与高风险、高收设不成立,那么模型所得到的结果就是有偏误的。第二个困难益的资产之间进行分配。资产配置是资产组合管理过程中的首关于投资者的目标函数。如果在一个资产收益服从随机游走的要环节,是决定投资安全性和收益性的最根本因素。Irinsonand市场,投资者持有常数比例的投资组合,至少对于具有常数弹Kaplan(2000)的研究表明,基金总收益中100%可以由资产配性效用的投资者而言是这样。但是,这里并没有考虑期望资产置策略解释,同一基金收益随时间波动的90%可以由资产配收益率的时变性或可预测性。现在有大量的证据表明资产收益置策略解释,不同基金收益差异的40%可以由资产配置策略是可预测的,Mossin(1968)表明战术资产配置背后的单期或短解释。不论是质上还是量上,资产配置都在投资决策中占有及视目标函数,只有在投资者具有对数效用函数的情况下才是合其重要的地位。理的。而对于具有一般效用函数的投资者,未来投资机会变化的一、传统的资产配置理论及其不足风险将受到关注,因为对于长期投资者而言,未来利率的下降Markowitz(1952)提出的均值方差分析为资产配置问题提对他未来福利的影响和现在财富的减少是一样的。但是由于计供了一个分析框架。如果投资者只关心单个时期资产组合收益算能力的限制,求解具有时变期望收益率的实际问题非常困难。的均值和方差,那么所有的投资者都将选择相同的风险资产组二、资产配置理论的最新进展合:风险资产按照固定比例形成的切点组合。不同的投资者只资产配置理论应该能够在科学的基础上为投资者提供投需选择无风险资产和切点组合的不同比例,而没有必要调整切资建议,但是至今为止,有关资产配置理论的应用研究仍远远点组合中风险资产的相对比例。落后于理论研究。Merton(1971)给出了当投资机会随时间变化在多期的情况下资产组合选择问题更不容易处理,但是如时,长期投资者资产配置的一般框架,他的重要工作为理解长果投资者的效用函数和资产收益率满足了一些限制条件,长期期投资者的资产选择问题做出了重要贡献。投资者会选择与短期投资者相同的资产组合。因为在这些特殊长期投资者对资产的评价并不是出于自己的兴趣,而是在情况下,投资者在配置资产时好像他们是短视的(myopic),因于资产所能支持的生活水平。长期投资者既关心风险对其所拥而得到和单期模型相同的结论。Merton(1969,1971)用动态规有财富的影响,也关心风险对未来投资机会和劳动收入的影划方法推导出来了长期投资者选择短视资产组合的两组条件。响,长期投资者可以利用金融资产来对冲他们所面临的跨期风如果投资者具有幂效用函数,资产收益率是独立同分布的,那险,因而和短期投资者的资产选择有很大的区别。但是跨期资么资产组合选择是短视的;或者当投资者具有对数效用函数产选择模型只有在少数特殊情况下可以求出解析解,但在这些时,这时长期投资者的资产组合选择也是短视的。特殊情况下,长期资产组合与短期资产组合完全相同。由于求虽然Markowitz(1952)模型直到现在还被广泛地使用,但它解跨期模型的困难,长期资产组合选择问题在很长一段时间停忽略了一些重要的因素,最主要的是分析是静态的,假设投资滞不前,但是最近相关理论的发展使得这种情况有所改变。者只关心一期以后财富所面临的风险。然而实际上,大多数投首先,计算能力和数值方法有了很大的进步,可以采用离资者,无论个人还是机构投资者,关心的都是长期的收益和风散状态近似的数值方法来求解现实中的多期资产配置问题。险。而且均值方差分析这在现实应用中也遇到了两个困难。首Brennan,Schwartz,andLagnado(1997)运用动态资产组合理论分先,输入模型的期望收益率并不是单期的,而是长期内部收益析了当资产收益率随时间变化时,投资者如何进行资产配置的率的估计值。在使用这些估计值时存在