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融资约束下的中国上市公司资本结构研究摘要研究生：叶栋梁指导教师：毛道维教授为了解释中国上市公司的资本结构相关现象本文利用供需分析将融资约束统一到资本结构理论的框架下提出了融资约束下的次优资本结构模型。资约束的普遍性程度偏高。融资约束影响了中国上市公司的融资偏好、融资顺本文的研究主要包括四部分内容：综合已有的融资约束理论和资本结构理论的研究成果本文构造了一个融资约束下的次优资本结构模型。融资约束是剩余流动性总量的有限性、信息不对称以及制度因素共同作用的结果。为了将有限的剩余流动性在企业间分配资本供方在进行供应决策时需要进行履约评价。履约评价主要考虑企业特征和制度因素。由于资本供方不可能拥有必要的全部消息履约评价不可能准确资本供方不能准确识别出企业对资本的“真实需求艽⑴涓⒌１５瘸晌资本供方防范信用风险的必要策略企业资本市场不能实现对价格信号做出完全反应的均衡总有一些企业的融资需求得不到满足受到融资约束。此外制度可能会直接限制资本供应的种类和数量形成融资约束。次优资本结构模型证明存在融资约束的情况下企业只能实现次优的资本结构。次优资本结构模型对资本结构及相关现象如企业为什么不能实现全额负债、资本结构理论实证中出现的一些困境、很多和资本结构理论无直接关系的企业特征为什么在实证研究中成为决定资本结构的因素等都能做出较为合理的企业管理专业理论和实证的分析表明中国上市公司的融资约束主要由制度因素产生而且融序和融资效率等资本结构相关现象。⑷谧试际碌拇斡抛时窘峁鼓Ｐ汀四笱Р┦垦宦畚解释。信息不对称永远不可能消除融资约束是市场永恒的现象。关键问题在于融资约束的普遍性程度存在差异。一个较为有效的市场中融资约束的普遍性约在％左右。如果融资约束的普遍性严重超过这一比例则说明制度因素对资本供方的利益未能充分保护或者制度直接限制了资本供应渠道。中国上市公司的资本供方剩余流动性充分有极大的资本供应潜力。但一些制度对资本供方利益保护不充分在股权融资、债券融资和商业信用方面制度也较多的体现为限制资本供应。企业特征对资本供应影响的实证反映出资本供方对一些企业特征的反应符合市场行为模式而对另一些企业特征的反应则是制度因素作用的体现。实证研究表明中国上市公司融资约束的普遍性达对中国上市公司资本结构演变的分析发现各种融资工具按受融资约束程度由高到低排序是债券融资、内源融资、股权融资、信贷融资和商业信用。⑷谧试际灾泄鲜泄救谧势ê煤腿谧仕承虻挠跋臁在不同的治理结构下股东或者经理人控制企业。企业的融资选择取决于是股东还是经理人控制企业。股东控制企业时股东的成本是融资选择的标准。经理人控制企业时有两种情况如果外部治理良好法律对资本供方提供了有效的保护并且市场治理的功能正常运转股东的成本仍然是融资选择的标准。如果外部治理无效则经理人的成本是融资选择时的标准。中国上市公司的治理结构属于内部人控制而且外部治理未能对内部人形成有效的制约导致内部人的成本成为公司融资选择时的标准。以内部人的成本为标准融资约束使得中国上市公司股权融资成本低于债务融资成本并阻碍了市场治理机制的发挥形成了股权融资偏好。在融资约束的作用下内部人的融资成本由低到高是内源融资、股权融资、信贷融资、商业信用并由此形成中国上市公司相应的融资顺序。对企业特征和资本结构的关系的实证显示中国上市公司的资本供方的履约成本高交易效率较低其具体表现就是中国社会严重的信用危机：企业间的三角债、银行不良资产、对股票投资者利益的侵占；对资本结构与绩效的关⒅泄鲜泄镜娜谧试际到了％说明中国上市公司的融资约束的主要成因是制度因素。⑷谧试际碌闹泄鲜泄咀时窘峁沟娜谧市省融资约束下的中国上市公司资本结构研究系的实证显示信贷融资和商业信用对绩效是负效应只有权益资本对绩效是正效应中国上市公司资本结构的资源配置效率不理想。综合来看存在充分的剩余流动性的情况下中国上市公司却显示出偏高的融资约束普遍性形成次优的资本结构且资本结构的融资效率不理想。这些情况反映出目前中国剩余流动性转化为资本存在的障碍以及对企业价值的影响。本文的分析表明从制度着手加强对资本供方利益的保护形成有效的关键词：资本结构；融资约束；股权融资偏好谧仕承颍蝗谧市外部治理同时调整制度对融资渠道的直接限制弱化融资约束形成有效的市场治理是消除中国上市公司资本结构异象提高资本结构效率的有效途径。四川大学博士学位论文疭瓼築琣瓼瑂琭．瓵盿：猳甋融资约束下的中国上市公司