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2005年9月海南大学学报人文社会科学版Sep.2005
第23卷第3期Humanities&SocialSciencesJournalofHainanUniversityVo.l23No.3

我国新股发行制度变迁与IPO高抑价的实证研究

蒋顺才,蒋永明
(中南大学数学科学与计算学院,湖南长沙410005)

[摘要]中国IPO抑价率远远高出世界其他国家和地区的平均抑价率水平,难以从传统的IPO抑价
理论中得到解释。中国A股发行制度的变化,无论是发行审核制度的演进,还是发行方式的创新,以及发
行定价机制的反复,都直接影响了IPO抑价率。ANOVA分析结果表明,发行制度的变化是影响我国A股
IPO抑价率的主要因素,而且随着相关制度的逐步完善,监管层通过降低IPO抑价率,提高我国股票市场
资源配置效率的政策目标正在逐步实现。
[关键词]IPO抑价率;发行制度;制度变迁
[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]1004-1710(2005)03-0337-08

一、研究回顾

新股发行抑价(IntialPublicOfferingUnderpricing),是指新股在首次公开发行时定价较低,而在股票
首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。TimLoughran,JayR.Ri-t
ter和KristianRydqvist(1995)[1]曾经通过1995年以前不同学者对IPO的抑价研究做过回顾,表明新股发
行的抑价现象在世界各地的证券市场都普遍存在,他的回顾涉及25个国家,15790个IPO样本,结果显示
这25个国家的平均抑价率为29.8%,其中发展中国家(如马来西亚、韩国以及巴西等)的IPO抑价率较高
(70%~80%),但我国A股市场的IPO抑价率平均超过150%甚至更多,远远高于世界平均水平(参见陈
工孟、高宁(2000)[2],王莉(2001)[3],蒋顺才(2004)[4]以及JingChi和CarolPadgett(2005)[5]等)。
IPO抑价现象的长期普遍存在,难以用传统的财务理论来解释。20世纪70年代以来,许多金融工作
者对这一现象进行了不懈的探索,涌现了大量的研究成果,并提出了多种假说以期解释IPO抑价现象。
其中,从信息经济学相关理论来解释该现象占主流地位。Rock(1986)[6]提出了赢者诅咒假设(Win-
nersCurseHypothesis),他认为,为了吸引非知情投资者参与认购,新股发行不得不低定价,低到足以弥
补非知情者由于逆向选择而造成的损失,Rock还据此进一步假设,如果考虑中签率和认购成本,那么非知
情投资者应获得无风险资产的报酬率。Hughes和Thakor(1992)[7]提出了在均衡信息条件下的避免法律
诉讼假说(theLawsuitAvoidanceHypothesis),他们指出发行人(或者承销商)通过IPO抑价,可以减少其法
律责任。Baron(1982)[8]对IPO抑价提供了基于代理理论的解释,他的理论是假设发行者处于信息劣势,
但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的,为使承销商投入必要的努力销售股票,发行者最好
允许一些低定价行为,因为发行者不能不计成本地监控承销商。Loughran和Ritter(2004)[9]进一步研究
了承销商和发行者之间的委托代理关系,认为如果承销商有权决定股票配售,这种决定将不会自动服务
于发行公司的最大利益,必要时,承销商可能故意低定价发行,将更多的钱搁置起来,然后将这些股票配
售给买方客户,并以造福买方客户换取客户的相关条件。部分学者还从IPO配售方式及其股票交易方式

[收稿日期]2005-04-26
[作者简介]蒋顺才(1968-),男,湖南邵阳人,中南大学数学科学与计算学院博士后流动站博士后,研究方向为公
司理财和证券金融。

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2005年海南大学学报人文社会科学版第3期

上寻求对IPO抑价的解释,Stoughton和Zechner(1998)[10]证明,承销商需要通过IPO抑价来产生购买股
票的动力,在散户投资者面前创造积极的外在形象,但相对散户投资者来讲,机构投资者在IPO配售中往
往受到了优待,Aggarwal、Prabhala和Puri(2002)[11]通过对69个英国公司的IPO案例研究发现,股票配售
对象越广泛(而不是只配售给几个大股东),企业创始人(Entrepreneur)在IPO后的控制力就越强,越难以
被公司驱离(oustfromthecompany),他们还发现,董事比其他投资者的持股更长久,也许是他们力图维持
对公司的控制。
对于中国股票市场上IPO抑价