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过度自信抑或代理问题?——基于管理者视角的并购动因研究*毛雅娟12李善民1(1.中山大学管理学院财务与投资系广州510275;2.华南农业大学经管学院金融系广州510642)MaoYajuan12LiShanmin1(1.DepartmentofCorporateFinanceandInvestmentSchoolofBusinessSunYat-senUniversityGuangzhou510275;2.DepartmentofFinanceSchoolofEconomicsandManagementSouthChinaAgriculturalUniversityGuangzhou510642)摘要:目前学术界对公司高管发动并购事件的动因及并购毁损股东价值的解释尚未形成一致的观点。本文基于主并公司管理者的两个不同视角——理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信心理偏差对公司并购动因展开深入探讨试图重新检验管理者过度自信对并购动因的影响并甄别两个理论在解释并购动因问题上的相对解释作用。并且本文不仅关注了公司管理者的并购决策还进一步研究了连续并购这一我国公司并购的普遍现象。出于上述研究目的本文以2000-2007年全部A股上市公司作为样本采用离散型因变量的面板数据Logit回归和负二项回归方法得到了一些重要结论。实证结果表明公司管理者的过度自信心理偏差并不能解释主并公司管理者并购与否的决策也不能解释连续并购为何频繁发生的现象;当对管理者过度自信、代理成本在解释并购动因问题中的相对解释力进行研究时本文发现支持代理理论的证据充分但管理者过度自信的测度对管理者的并购决策或公司并购频率和次序都没有表现出任何显著的解释作用从而确立了代理理论在管理者视角并购理论中的主导地位。除此以外本文还发现在管理者机会主义的自利动机一定的情况下管理者的经验对公司并购动因的作用是积极的即能够降低管理者发起公司并购的可能性。关键词:并购动因代理问题管理者过度自信一、引言并购(MergersandAcquisitions)被视为公司金融学的核心问题之一是企业最重要的投资行为。然而长期以来国内外学者在这一领域积累的大量研究成果表明公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣即对并购动因的探讨。显然多数传统的公司并购动因理论无法对这一现*支持本研究的基金项目包括:国家自然科学基金项目“投资者保护制度与控制权转移的效率研究”(主持人:李善民;项目号:70972074);教育部人文社会科学研究一般项目(青年)“高级管理层私有收益视角的公司并购行为研究”(主持人:毛雅娟);广东省人文社科重点研究基地项目“控制权转移中的投资者利益保护机制研究”(主持人:李善民;项目号:08JDXM79008)。1象作出合理的解释1为了弥补传统理论的这一缺陷学者们开始沿着管理者视角的两条理论脉络研究公司并购动因及并购毁损主并公司股东价值的问题其一是代理理论(Jensen和Meckling1976)其二是“自大(Hubris)”假说(Roll1986)。基于以往管理者视角的公司并购研究上述两条理论脉络是基于各自内部一致的逻辑体系平行推进的即两者分别从理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信(Overconfidence)心理偏差探讨公司并购的动因及并购毁损主并公司股东价值的现象。也就是