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乳制品行业深度研究报告：如何挖掘细分赛道投资机会_1.消费升级方兴未艾，白马与黑马齐奔液态奶（即牛奶+酸奶）、婴配奶粉、奶酪是我国最值得关注的三大大乳制品品类。从市场规模看，液态奶是绝对的消费大头但占比逐年降低，婴配奶粉、奶酪后来居上增速较快。2020年我国液态奶/婴配奶粉/奶酪零售市场规模分别达4014/1763/88亿元，液态奶占比从2006年的84%降低为2020年的68%，其中牛奶零售规模增速较缓，2006-2020年CAGR仅为6%，占比下降幅度大，酸奶发展良好，2006-2020年CAGR达16%，占比从06年的13%上升到20年的25%。相比之下，婴配奶粉零售规模增长快速，过去15年CAGR达到17%，占比从06年的14%提升到20年的30%。奶酪则是近年新兴的乳制品消费板块，虽然20年零售规模占比仅1.5%，但增速较快，2006-2020年CAGR达23%，具有较大的发展潜力。从盈利能力看，婴配奶粉毛利最高、奶酪次之、液态奶最低。我们选择各品类代表性企业的毛利率进行对比，伊利/妙可蓝多/飞鹤分别以生产液态奶/奶酪/婴配奶粉为主，从三家企业的毛利率可以发现，婴配奶粉的毛利率最高，达到72%，其次为奶酪，毛利在41%左右，液态奶的毛利率最低，仅35%。毛利率体现产品的市场价值相对于原始制造成本的溢价水平，液态奶作为基础消费品定价能力较弱，奶酪作为非必需消费品价格弹性较高，而婴配奶粉出于安全性、健康性和渠道利润的考虑通常容易获得较高的附加值。根据欧睿数据，2006-2020年奶酪价格增速最快，CAGR达到6%，其次为婴配奶粉，CAGR达5%，牛奶/酸奶提价能力较弱，CAGR仅为2%/3%。按照市值规模排列，在A股、H股上市的所有乳企中，市值千亿以上的公司为伊利、飞鹤、蒙牛。伊利、蒙牛是液态奶领域的两大巨头，营收规模也位居前二。他们通过发展常温牛奶，打破乳制品的销售半径，并且凭借强大的营销能力快速占领市场。飞鹤是我国婴配奶粉领域的龙头企业，定位“更适合中国宝宝体质”的国产奶粉，在与外资品牌竞争中形成差异化优势。百亿阵营主要由妙可蓝多、光明、澳优、新乳业等乳制品企业组成。妙可蓝多是以奶酪为核心的特色乳制品企业，自2018年成功推出大单品儿童奶酪棒依赖，产品销量、吨毛利大幅提升，2020Q3归母净利润增速达348%，市值一跃成为乳制品行业排名第四，是乳制品行业重要的后起之秀。光明、新希望是泛全国化低温乳企龙头，主打低温巴氏奶，在2020年下半年迎来快速增长。2.液态奶：双雄争霸与诸侯割据2.1常温VS低温：常温护城河深厚，低温仍处于成长期根据生产技术，液态奶可分为常温和低温两类。（1）常温牛奶，即UHT乳，以生鲜乳或复原乳为原料，使用UHT超高温灭菌技术以135-145℃的高温灭菌处理4-15秒，再经无菌灌装等工序制成的液体产品，其优势在于保质期长，能在常温下保存1-8个月，但牛奶中的维生素等热敏感物质被破坏，牛奶特有风味发生变化。（2）常温酸奶则是在接种发酵后需二次灭菌，因此造成酸奶中的益生菌失活，但可以在常温下储存，保质期延长到4个月以上。（3）低温鲜奶，分为巴氏杀菌乳和ESL乳，两者都是以百分百的生鲜乳为原料。巴氏杀菌乳使用巴氏杀菌技术使生鲜乳在72-85℃的温度加热10-15秒，杀灭其中大部分有害物质来保证牛奶质量安全，并最大限度地保留牛奶的营养成分。巴氏杀菌乳需2-6℃冷链运输，保质期为5-7天。ESL乳则采用比巴氏杀菌乳高但比UHT乳低的杀菌温度杀灭生鲜乳中的有害物质，其营养价值和保质期亦处于UHT奶和巴氏奶之间，货架寿命在15-45天之间。（4）低温酸奶，是以生牛乳或复原乳为原料，经一次杀菌后接种发酵制成的产品，其保质期较短，冷藏保存21-28天左右。而在液态牛奶中，根据原料含乳量可以分为白奶、调制奶、含乳饮料。纯奶配料100%采用生牛乳或复原乳。调制奶配料80%以上是生牛乳或复原乳，并添加其他原料如糖、水、谷物、果粒、食品添加剂等，典型产品如伊利味可滋、蒙牛奶特等。含乳饮料的核心则是饮料，含乳量较低，生牛乳/复原乳一般排在配料表的第二、三位，典型产品如伊利优酸乳、蒙牛酸酸乳等。由于风味多样、口味相近，有时调制奶和含乳饮料被统称为风味牛奶。常温液态奶是主流。根据欧睿数据，牛奶零售规模中，2020年UHT乳占比最高接近50%，其次为风味牛奶占比32%，低温鲜奶占比最低仅19%。考虑到大部分风味牛奶的生产技术和保存方式属于常温范畴，可知常温牛奶与低温鲜奶零售规模比接近8：2。根据AC尼尔森，2019年常温酸奶安慕希、纯甄、莫斯利安三家CR3达到91%。我们通过这三个品牌观察常温酸奶整体发展情况，根据欧睿数据，20年三者占酸奶零售规模总份额已超过35%，且仍在持续提升。液态奶细分品类呈现结构性分化。根据欧睿数据，从