京东集团研究报告：从品类视角看京东的核心竞争力.docx

京东集团研究报告：从品类视角看京东的核心竞争力投资五要素核心逻辑京东在数码家电等核心类目的优势包括履约效率和规模优势。京东通过自建物流负责高货值的家电、数码产品，而淘宝、天猫通过与第三方合作完成交付，京东大件货的物流模式费用率更低，配送时效更好，但对品牌方备货的要求更高。通过更好的履约效率，京东在大件货上构筑的壁垒较为深厚。对于数码品类，京东则是通过长久的品牌合作关系以及规模采购压低采购价，因而规模越大议价权越强，反过来将利润空间释放给消费者，扩大市场份额，因此规模优势是京东数码的核心竞争力。京东在日百、快消等品类上探索实现“多、快、好”。与数码家电不同，日百快消等品类的非标属性更强，SKU数量非常多，很难通过规模采购压价，而低客单价下京东物流在小件货上略高的成本构成业务上的难度。京东超市的布局一定程度上反映路径依赖，或组织的惯性，即依托良好的履约时效进行日百快消的布局，但日百快消的场景非常多元，京东在日百快消的其他场景例如线下新零售、近场小时达等仍处于探索UE的阶段，未来需要继续保持观察。整体来看，京东零售是数码家电核心类目（基本盘）+日百快消及其他（增量空间）。基本盘中数码电子增速基本放缓，家电与地产周期一定程度上挂钩，今年政策层面鼓励家电产业发展是有利因素，确保基本盘的稳健增速。增量空间方面，日百快消过去的增长得益于1）下沉市场用户拓展，例如京喜实现用户拉新；2）京东超市切准次日达及当日达的日百快消购物需求，满足一二线白领用户需求。未来品类的丰富度提升中，京东需要走出依赖履约优势的路径依赖，转向在前端营销构筑差异化优势的能力，我们看到京东已经通过京东Plus会员、超级品牌日等方式逐步建设营销能力，未来有望进一步实现提升。盈利预测与投资分析年内压制股价的因素包括居民部门消费需求走弱，疫情冲击经济预期走弱，俄乌冲突及相关金融制裁，欧美央行集体步入紧缩周期带来流动性紧张，我们预计中短期压力可能会持续，但1年维度看京东在绝对收益、相对收益均有较好的机会。我们预计2022-24年公司实现营收11304/13150/15056亿元，分别同比19%/16%/15%；预计公司2022-24年的归母净利润分别为86/162/254亿元，分别同比+342%/+88%/+57%，对应EPS为2.76/5.19/8.13元。区别于市场的观点我们注意到市场上关于京东的研究报告主要从平台角度出发，而非商户经营角度进行分析，并简单地将天猫、拼多多等平台的货币化率与京东的货币化率进行对比，我们认为这种对比没有考虑到（或很大程度上忽略了）结构因素，即京东仍然是以自营为主的电商平台，并且品类结构上与拼多多、天猫也有较大差异。尽管京东推进品类扩张、引入第三方卖家等逐步向综合电商平台演变，但时至今日，京东从财务、运营数据上看仍然是自营为主，品类上以数码家电为主的电商平台。这意味者单纯的从平台整体的角度可能忽略了1）品类间商户经营的差异；2）自营vs非自营的经营差异。事实上，我们在《京东集团-SW：渠道效率的比较优势与周期》、《拼多多：在用户心智与品牌升级的平衡中寻求成长》两篇报告中已经从商户经营层面出发，但更多基于宏观、中观行业数据对平台的数据，仍然是倾向于平台整体而非具体品类的渠道效率分析。之所以从渠道效率的角度分析，是因为我们认为电商平台对商户的核心价值就是帮助商户销售并获利，同时惠及消费者（这么做需要渠道不断优化成本费用率），因而“渠道效率”是分析核心。当然，天猫“新品战略”切走一部分商户的新品研发费用，更精确的比较需要剔除这部分因素。在本篇报告中，我们旨在从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析，实际上是对此前报告测算的进一步调整和优化。因而，本篇报告的核心目的为从具体品类出发对商户在电商平台的经营效率进行分析。股价表现的催化因素第一，京东的用户增长超预期，京东下沉市场的用户拉新持续取得进展，如果用户增长超预期，将为未来的潜在变现打开空间。第二，京东的新业务取得突破，例如京喜拼拼市场份额提升，这将为估值提升提供坚实基础。1.商户视角下的渠道效率对比分析的核心公式为1）品类结构品类毛利率=整体毛利率；2）自营毛利率=线上渠道价值。其中品类结构公式很容易理解，因为其在数学上、常识上均保持自洽，而自营毛利率公式则需要进一步分析及阐释。从品类结构上看，天猫与拼多多品类结构相近，其中拼多多的快消占比更高，而天猫的服装占比高于拼多多；京东与淘宝、天猫、拼多多的品类结构均有较大差异，京东的电子产品占比超过50%，而服装、快消的占比仍然较低。如前所述，我们的分析是基于“自营毛利率=线上渠道价值”公式，其中自营实际上隐含的是京东零售自营，对应线上自营模式。我们需要对如此限定进行合理的解释：1）如何理解渠道的价值？2）线上和线下渠道的价值差异何在？HYPERLI