投资策略专题报告：消费股的超额收益来自哪里_.docx

投资策略专题报告：消费股的超额收益来自哪里_HYPERLINK"http://quote.eastmoney.com/SZ002673.html"\h一、消费股的超额收益来自哪里？从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，分别是在2009-2011年，“四万亿刺激”过后的财富效应带动了2010-2011年消费白马行情；2016-2017年，供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益；2019-2020年，消费作为核心资产成为机构重仓方向，中美贸易摩擦与疫情强化了消费的确定性溢价。我们总结了消费占优行情的发生规律，整体来看消费的“确定性”主要来自四个维度（政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动）：政策视角：宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复。“促消费”以及产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升，CPI与PPI变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价，也使得消费板块穿越周期取得超额收益。资金视角：外资与公募基金对消费多有青睐，固收市场“资产荒”也推动配置型资金入市超配消费龙头。1.1政策视角：政策助力释放消费潜力，促消费政策立竿见影一方面，宏观刺激政策带来了显著的居民财富效应，进一步转化成居民消费潜力的修复。我们观察发现，在2016年以前人均可支配收入增速对消费板块相对市场的盈利增速差存在领先性，但是随着收入增速波动率的下降这样的趋势越来越不明显。与此同时，由于房地产占中国居民资产比例约60%，房产价格的变动对居民财富也有非常直接的影响，在2020年之前与消费板块盈利增速差走势也较为同步。这也是为什么“四万亿”刺激与棚改货币化后消费业绩出现了滞后修复，也带来了消费的超额收益行情。另一方面，产业刺激政策对行业基本面也有更为直接的提振作用。参考2008年金融危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，而随后2009年的“家电下乡”、“汽车下乡”等促消费政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩，在2009年汽车与家电享受了估值与业绩双升。1.2周期视角：温和的通胀环境更易带来消费业绩的量价齐升从宏观特征来看，消费的超额行情主要对应通胀抬升与业绩基本面抬升的时期，与金融周期的相关性并不足够显著。之所以消费股容易在CPI通胀上行阶段走强的原因在于，PPI反映的是工业企业产品出厂价的变化，而CPI反映居民消费品与服务价格的变化，PPI价格通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动，但传导机制不一定顺畅。CPI与PPI变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。在CPI上行与PPI-CPI差收敛阶段，利润从上游向下游传导。自2000年以来国内经历过3轮CPI上行期，分别是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前两轮也伴随着PPI同比的显著上行。中下游的行业利润分配格局取决于行业彼时的需求与定价能力。具体来看：1)2006-2008年的我国经济形势较好，CPI领先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈现收窄走势。在这个阶段上游利润明显向中下游传导，上游采掘行业利润占比下降了约7%，中游加工行业利润占比上升了6.6%，包括黑色金属采掘及相关加工、下游的设备制造、运输、烟草、医药等行业利润率出现明显提升。2)2009-2011年的CPI通胀主要是由需求所驱动，在四万亿财政政策刺激之下经济快速复苏，PPI与CPI同步上涨且PPI增速上行速度更快，国际大宗商品牛市背景下上游利润并未被下游侵占，上游采掘行业利润占比提升了5%，销售利润率均显著上行，中游石油加工行业利润受到一定挤压，下游盈利能力整体并未受损，不过消费行业利润占比下降了6%，汽车、交运、化工等行业利润率相对有明显抬升。3)2019年的CPI通胀主要受猪周期影响，而PPI增速处于回落周期。从趋势上来看上游利润出现了向中下游传导的迹象，上游行业利润占比下滑了2%，下游制造行业利润占比年内大幅提升了10%以上，其中仪器仪表、TMT、电气设备等行业利润率显著上升，食品与烟草行业景气度有所回落。1.3财务视角：稳定且高的ROE带来消费板块的确定性溢价稳定且高的ROE属性使得消费板块穿越周期取得超额收益。ROE能够反映一个公司的盈利能力以及核心竞争力，稳定