口子窖研究报告：升级东风_改革向好_兼香典范沉潜而跃.docx

口子窖研究报告：升级东风_改革向好_兼香典范沉潜而跃1兼香型领军品牌，改革焕新向上可期1.1民营体制管理灵活，经营稳健激励充分口子窖是徽酒金花之一，也是国内兼香型白酒领军品牌，依托较高的品牌定位、真藏实窖的突出品质和兼香型口感特色，公司在竞争激烈的徽酒市场长盛不衰，消费者忠诚度极高。公司品牌底蕴深厚，口子酒业是建国后第一批建厂的白酒企业，前身可追溯至1949年5月成立的国营濉溪人民酒厂，1997年在淮北市政府主导下，濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团，结束了两厂长期内耗斗争的被动局面；1998年公司创新推出兼香型特色的口子窖5年，2002年通过体制机制改革，充分调动管理层和优质经销商积极性，实现高速发展；2008年引进高盛作为战略投资者，2015年登陆上交所上市；2021年公司改革节奏提速、力度加大，并推出次高端单品兼香518，开启发展新征程。民营体制，股权稳定。公司是民营体制，具有经营自主性高、管理决策灵活的突出优势。董事长徐进和原监事会主席刘安省为公司实际控制人；截止2021年三季度，二人分别持有公司18.26%和11.66%的股权，股权结构稳定。值得重视的是，自2015年公司上市以来，董事长兼总经理徐进从未减持公司股权，彰显对公司长期向好发展的坚定信心。管理层激励充分，经验丰富人事稳定。公司高管团队合计持股比例40%以上，持股充分且数量较大，股东与管理层利益深度绑定，利于公司长期发展。公司管理层人事稳定，核心管理团队在白酒行业深耕二十余年，经历过行业的兴衰起伏，对行业特点和发展规律有着深刻的理解和认知；此外，核心高管在公司生产或销售条线积淀多年，管理经验十分丰富。1.2业绩稳健增长，产品结构优化高档酒占据绝对主导，产品结构持续优化。公司拥有高、中、低档全系列产品，产品矩阵完备，可充分满足各类型客户需求。受益于消费升级和公司主动培育，高档酒（口子窖系列）贡献比重持续提升，高档酒收入、毛利占比分别由2015年的89.7%、95.1%提升至2021Q3的96.1%、98.6%，产品结构持续优化。业绩情况：2013-2015年白酒行业深度调整期间，名优白酒收入和利润显著承压，公司产品以大众消费为主，且拥有扎实的省内基地市场，收入端总体平稳。2016年以来，受益于消费升级和徽酒主流价位提升，公司充分受益实现高速增长，2015-2019年收入端复合增速达15.6%；利润端方面，受益于结构优化和直接提价，2015-2019年公司归母净利润复合增速为32.4%，盈利能力不断增强。2020年受突发疫情影响，公司收入和利润端阶段性承压；考虑到2020年基数较低不具备可比性，以未受疫情影响的2019年为基准，21H1收入较19H1收入有所下滑；然而值得重视的是，得益于改革成效显现叠加兼香518增量，2021年单三季度较2019年同期收入增长达32.4%，收入端拐点向上明显，未来持续增长可期。盈利能力情况：受益于结构升级和直接提价，公司毛利率从2013年的62.9%提升至2021Q3年为74.6%；当前徽酒主流价位加速升级，叠加兼香518放量良好，公司毛利率有望进一步提升。费用率方面，2014-2018年公司销售费用率边际递减；伴随着公司赞助央视《品牌强国工程》，开拓团购渠道前置性费用投入，销售费用率从2018年的7.8%上升至2021Q3为13.6%。净利率方面，公司净利率由2013年的16.3%提升至2019年的36.8%；2020年至今，疫情扰动下市场竞争有所加剧，公司净利率从2019年的36.8%降至21Q3的31.7%，盈利能力短期有所承压。2受益消费升级，区域名酒产品结构持续优化本轮白酒复苏以来，居民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识。在上述因素驱动之下，当前规模以上白酒企业产量持续下降，行业呈挤压式增长，各档次白酒间分化加剧，具体表现为名优白酒量价齐升，中低端白酒销量持续萎缩，市场份额加速向名酒集中。随着居民人均可支配收入的提高和白酒主流消费价格带的稳步上移，区域性名酒纷纷发力次高端和中高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，区域龙头依托品牌和渠道优势，将持续享受消费升级和市场份额集中的红利。2.1行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化2.1.1行业呈挤压式增长，集中度加速提升行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年因“限制三公消费”和“反腐”政策冲击，行业进入三年深度调整。2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，