全流通实施方案的可行性比较及影响分析.doc

全流通实施方案的可行性比较及影响分析招商证券刘鲁扬鲁信文[要紧结论]我们采纳高登估值模型测算出A股市场在结构性缺陷消逝后的合理市盈率区间为[17.66,19.20]，核心值18.43倍，并按照整体市场市盈率的结构性差异进行分解，测算出蓝筹股的合理市盈率区间[18.22,19.81]，核心值19.02倍。从全流通溢价分配与全流通后控股比例以及市盈率调整变化的视角比较分析全流通方案的可行性，相比回购（缩股）方案，配售方案更可能显现流通股东与非流通股东双赢的局面，并给出配售方案中我们认为较可能实施的倾向性方案。我们从整体市场、优质蓝筹、分类行业等三个层面，对配售方案进行剖析，从中查找全流通后估值水平调整与重新定位中的投资机会。我们发觉在倾向性方案下，A股市场以及蓝筹股市盈率将分不下降至16.84倍与14.00倍，相比合理水平分不存有9.44%和35.86%的上升空间。倾向性方案下，测得流通股东的溢价占比为27.21%（全流通总溢价15637.97亿元），获得的溢价是4255.09亿元，非流通股东获利11382.88亿元；同时倾向性方案对市场造成的资金压力为6831.26亿元，考察投资者仅情愿投资PE<30和PE<20的公司的情形，则资金压力分不为4872.27亿元与3328.52亿元。总体来看，市场差不多能够消化来自全流通的资金压力。我们从市盈率调整公式中挖掘出市净率与非流通比例两个指标，结合市盈率与净资产收益率，选择出全流通中较有可能受益的公司，供投资者参考。一、全流通实施方案要紧分成两类股权分置这一结构性缺陷所造成的种种弊端严峻阻碍了A股市场的进展，解决股权分置的意义与必要性也为治理层与投资者所共识。“分类表决”制度的推出即可视为治理层正在朝着解决股权分置咨询题方向的一个努力。这一制度的实施使原本处于劣势的流通股东在全流通实施过程中的话语权得到实质性的加大，同时也使得全流通的实施有望按照市场预期的方向运行。总的来看，解决股权分置咨询题的条件——治理层与投资者的认识以及客观环境——均已日臻成熟，股权分置的解决有望在2005年破题。2003年之前关于解决股权分置咨询题的全流通方案概括起来要紧分成两类，一是回购（缩股）方案，二是配售方案。本文的重点将是对全流通方案实施的可行性进行比较分析，从中判定有利于非流通股东和流通股东利益双方的方案，并分析有利方案实施下对市场的阻碍以及可能显现的投资机会。二、结构性缺陷消逝后合理市盈率水平的测算本文后续研究要紧建立在结构性缺陷消逝后合理市盈率水平的基础上，因此第一对结构性缺陷消逝后的合理定价水平进行测算。（一）、结构性缺陷消逝后整体市场合理估值水平的测算由于各国资本市场的起源、制度与投资理念演变进程的不同，以及所处的经济、政治、文化等深层次背景的差异，因此我们不能简单地指定国际上某个资本市场的估值水平作为A股市场的直截了当可比对象。但我们认为威廉-高登估值模型利用资本市场自身因素来测算股票估值的方法，对测算结构性缺陷消逝后中国股市的合理市盈率具有一定的合理性。因此，我们将把A股市场的自身变量因素输入威廉-高登模型测算出A股市场的动态市盈率，并将之作为结构性缺陷消逝后中国A股市场的合理市盈率水平。确定A股市场合理市盈率水平的理论模型威廉-高登定价模型：或者，等价地，各符号含义：—当期价格，—预期红利，—预期每股收益，—动态市盈率，—股权资本成本，—盈利（股利）长期增长率，—股利分派率。模型变量的测算无风险收益率。连续我们四季度策略报告的思路，采纳03年记帐式一期国债（7年）的当期收益率作为无风险收益率，我们将以后一段时期内中国资本市场无风险收益率的波动区间定为3.25-4.75%，核心值在4%左右。股权风险溢价。股权风险溢价（EquityRiskPremium，以下简写为）定义为股票市场组合的预期收益率和无风险收益率的差值。廖理、汪毅慧（*），采纳97-01年数据测得股利再投资的月收益率运算的股票几何平均收益率为12.19%，减去91天国债回购利率后测得股权风险溢价为6.78%。将数据样本扩充至，我们采纳股市长期年收益率减去无风险收益率的运算方法来测算中国股市的历史。具体地，先运算期间内上证指数的几何平均月收益率（**），再折算成年收益率，如此得到的长期年收益率为12.23%；同样采纳几何平均方法测得无风险收益率（年）为4.64%（96年无风险收益率采纳七年期国债到期收益率，97-04年无风险收益率均采纳五年期国债到期收益率）；二者相减即得此方法测算下的为7.59%。取上述二者均值7.19%作为中国股市在结构性缺陷下的股权风险溢价估算值。能够预见，全流通后中国资本市场的国际化融合程度将愈来愈高，相应地，其股权风险溢价也将出现向国际化水平回落的趋势。我们将选取Shiller（***）采纳美国股市187