我国上市公司资本结构与企业价值研究.doc

我国上市公司资本结构与企业价值研究【原文出处】财经理论与实践【原刊地名】长沙【原刊期号】200207【分类号】F101【分类名】财务与会计导刊【复印期号】200302【作者】晏艳阳【作者简介】晏艳阳湖南大学金融学院【摘要题】理论探讨【参考文献】[1]AswathDamodaran;InvestmentValuation[M].JohnWiley&Sons,Inc.1996.[2]Miller,M.,"DebtandTaxes,"[J].TheJournaloffinance,32(May1977),261-275.[3]Miller,M.h.andF.Modigliani,1966:"SomeEstimatesoftheCostofCapitaltotheElectricUtlityIndustry,1954-57,"[J].AmericanEconomicReview(June,1966).[4]Miller,M.,"DebtandTaxes,"[J].TheJournaloffinance,32(May1977),261-275.[5]Miller,M.h.,andF.Modigliani.1958:"TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,"[J].AmericanEconomicReview(June,1959)[6]GeorgeC.Philippatos,1973:"FinancialManagementTheoryandTechniques"[M].Holden-Day,Inc.[7]晏艳阳，张天阳.净资产收益率、杠杆与配股[J].财经理论与实践，2001(2).[8]查里斯.R.吉斯特著，郭浩译.金融体系中的投资银行[M].经济科学出版社，1998.[9]沈艺峰、田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究，1999(11).引言历经十多年的发展，我国证券市场已经取得了举世瞩目的成就。但其中所存在的一些问题也日益受到人们的关注。特别是加入WTO大家庭以后，对于市场的进一步规范，从而防止泡沫的进一步扩大与市场风险的发生都有着更为迫切的要求。而了解上市公司的行为以及这些行为的市场反应，对于我们正确理解证券市场的效率性有着十分重要的意义。正是基于这样的一种思想，本研究选择“资本结构”这一上市公司财务决策的重要结果与这一结果在市场上的重要反应“企业价值”二者之间的关系进行研究，试图由此而挖掘出上市公司的“财务决策”行为与对这一行为的“市场反应”二者之间的联动性，由此对证券市场的效率性(Marketefficiency)进行推论。本文的内容安排如下：首先对资本结构与企业价值的有关理论进行研究；然后选择我国上市公司中的“综合”行业就MM定理1的内容进行实证研究；最后得出结论并对结论进行分析。一、资本结构与企业价值的理论研究1.财务杠杆及其测量。关于资本结构与企业价值的分析通常都是从企业的财务杠杆对企业的资本成本角度着手进行分析的。在经济领域，我们称别人的钱(otherpeople'smoneyOPM)为财务杠杆(financialleverage)，因为它是用来增加股东收益的一种设计。它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。但是财务杠杆的增加也有两个方面的效果：一方面使得用来满足固定融资成本所要求的经营收入增加，另一方面使得单位经营收入所带来的利润增长更大。所以在财务管理中，一个十分重要的问题就是区分什么时候的财务杠杆是有利的，而什么时候是不利的。杠杆可以用多种方式加以测量。例如，在企业的资本只包含债务与纯权益的简单情况下，用L表示杠杆，P[,d]表示企业债务的价值，p[,e]表示企业权益的价值，p[,T]表示企业资本的总价值，这样，杠杆可以表示成如下几种形式：2.杠杆对资本成本、企业价值的影响。杠杆对企业资本成本以及企业价值有没有影响？影响程度怎样？对于这些问题，不同的理论提出了不同的观点：(1)净收入法。净收入法的基本观点是，由于债务的成本小于权益的成本，同时，债务融资数量的增加不会影响权益融资的成本，也即假定权益贴现率K[,e]在一个适当的区域内保持不变。这样，同一区间内的总资本贴现率为K[,T]=K[,e]X[,1]+K[,j]X[,2]。由于这时没有考虑杠杆的大小对权益贴现率的影响，所以采用常数权益贴现率K[,e]对净收入进行贴现的方法而求得企业的价值，并因此而称它为净收入法。由于权益成本保持不变，因此总资本成本直接随杠杆的运用而发生变化，这样企业的全部市场价值P[,T]在同一时间区段内直接随杠杆而变化。具体来说，就是在一定的区间内，随着低成本债务的使用，总体成本会下降，这样就使得企业价值得到提高。