股权结构、投资和公司绩效：文献综述.docx

PAGE\*MERGEFORMAT57文献综述：股权结构、投资和公司绩效不可引用齐鲁工业大学（邵林）在当代公司治理机制的理论研究领域，股权结构与公司绩效的关系研究始终作为理论研究的热点课题而广受关注。经过持续深入的理论研究与实证分析，关于公司股权结构与绩效的关系研究也取得了众多研究成功。但是直至今日，国内外学术界仍未对二者的科学关系提出一种统一定论。尽管这个问题并不是新的研究热点问题，正因为始终没有统一定论，但是仍然有大量的来自不同国家的学者们，尝试用不同的公司治理理论和计量方法进行研究，以希望在这个问题上有新的突破和发现。本章的主要目的是为了将要在研究中呈现的模型假设提供理论文献上的支持。本章按照实证中是否考虑了内生性和动态性问题为标准，从静态研究视角和动态研究视角两个角度对相关成果进行了梳理和评价。它主要分为五部分：第一部分从静态研究角度论述了公司治理机制和绩效之间的相互关系；第二部分则从动态研究角度对公司治理机制和绩效之间相关性的文献进行评述；第三部分是针对投资变量的文献的论述；第四部分是对非线性回归在公司治理机制和公司绩效相关性中的作用展开评述；最后进行简要的评论和总结，指出文献中的可取和不足之处，为本书的研究提供参考。2.1文献评述：来自静态研究视角的分析2.1.1内生性假说的提出在早期研究股权结构与公司绩效的相互关系时，主要有外生性和内生性两种视角。在早期的研究文献中，股权结构通常被学者们定义为外生变量。在已有的实证研究成果中，大多先验性的将股权结构定义为一种外生变量进行研究分析，忽略了股权结构内生性问题的存在可能，从而导致了实证研究结构的不准确。这也是外生性视角研究的不足之处。在国外的理论研究过程中，早期研究大多以代理理论为基础，相关研究也基于以下所有权外生性理论假设：合理的公司股权结构将有效提升公司价值，且当公司股权结构达到最优时企业价值也将实现最大化。早期理论观点认为，公司股权结构会存在一种能够实现公司治理水平及价值最大化的结构，这个最优结构的确定也是早期理论研究的目标。因此在过去大量的实证文献中，大部分文献的内容均集中在股权结构与公司绩效影响关系的研究分析，却很少考虑公司绩效对股权结构的反向影响。虽然外生性理论假说在不少实证研究中均得到了证实，但是该理论假说却始终未能解释以下问题：若公司所有权结构的差异会对其价值造成影响，那么基于有效市场建设，资本市场会将价值较低的公司淘汰出局，从而达到市场中仅存单一最优股权结构的结果。这一结果与市场发展实际不符。基于外生性假说的公司股权结构与绩效关系研究通常构建多元线性回归模型，并通过OLS（即普通最小二乘法）对模型参数进行估计和分析，因此获得研究结论。但是在现实的资本市场中，不同的公司有着各自不同的股权结构，这种现象又与股权结构外生性假说不符，同时也是内生性假说的起点。德姆塞茨（Demsetz，1985）等为代表的学者们提出了股权结构的形成是受到政治、经济、法律和文化等诸多因素的影响，因此具有内生性而非外生性的特点，这使得学者们纷纷转而开始研究股权结构的内生性问题。内生性假说认为所有权结构水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是受到来自行业、企业资产规模等乃至企业所在地文化等诸多因素共同作用的均衡结果。由于企业所处的环境有一定的差异，每个企业会根据具体情况在股权结构和公司绩效之间进行权衡，因此导致了股权结构在不同企业间的显著差异，这从理论上弥补了外生性假说的不足。在实证研究中，学者们开始纷纷研究公司绩效对股权结构的影响，并认为股权结构与公司绩效的作用机制绝非单向的，公司绩效也可能是股权结构的形成因素之一，由此股权结构和公司绩效两者可能存在交互影响的相互关系。若将股权结构内生性问题的存在可能性纳入实证研究领域，就实现了基于内生性视角的实证研究方式。显而易见的，在将内生性影响作为研究内容之后，相关研究的复杂性和难度将随之提升。现有理论观点认为，导致内生性问题的原因主要包括变量的遗漏、观测的误差以及联立的偏差。为了解决内生性问题，通常采取工具变量法与二阶段最小二乘法（2SLS）或三阶段最小二乘法（3SLS）相结合的方法。此外，根据其具体方法的差异，内生性视角又细分为静态内生性与动态内生性两种不同方法。前者具体指在模型研究中不考虑变量存在的时间差异，而单独研究本期的股权结构同绩效的关系；后者则需要在模型分析中充分考虑变量的时间差异，首先对不同时间节点上的变量关系进行评估判断，在确定股权结构同绩效之间的跨期影响作用基础上对其内在关联进行研究分析。2.1.2理论研究及评述所有权与控制权相分离的现代企业管理模式必然导致代理问题，使得企业所有者与经营者（即股东与经理层）之间存在利益冲突。Shleifer&Vishny（1997）认为，企业可以通过对企业及股东之间契约的合理安排，